半导体赛道从不缺故事。 尤其是带着“国产替代”“AI风口”、“千元股”这些标签的企业，更容易被推到聚光灯下。
近日，陕西源杰半导体科技股份有限公司（688498.SH，源杰科技）正式向港交所递交招股书，国泰君安国际与广发证券作为联席保荐人，若此次上市推进顺利，这家已登陆科创板的公司，将进一步冲击“A股+港股”的双融资平台。
从咸阳出发，到科创板千元股，再到赴港寻求第二上市，源杰科技的路径看上去颇具传奇色彩。但若把时间拉长，拆开其财务结构、业务布局和资本动作，这家公司身上的另一面同样清晰：业绩增长迅猛，风险也在同步放大。
“海归博士”在咸阳创业，押注高门槛赛道
故事的起点，要回到2013年的陕西咸阳。
那一年，创始人ZHANG XINGANG（张欣刚）在陕西咸阳创办源杰科技。张欣刚本科毕业于清华大学，后赴美国南加州大学攻读材料科学博士学位，长期从事激光芯片研发与管理工作，曾任职于Luminent、Source Photonics等国际企业，积累了较丰富的行业经验。
在半导体尤其是光芯片领域，张欣刚并不算半路出家。他看到的是一个当时明显的现实：高端激光芯片长期被海外厂商掌控，而中国本土企业在核心环节上存在较大空白。彼时的国产光芯片行业，既有产业空间，也有极高门槛。换句话说，这是一个想做的人很多，真能做成的人很少的赛道。
源杰科技从一开始就没有选择更轻的Fabless模式，而是走了难度更高的IDM路线，即集芯片设计、晶圆制造、芯片加工与测试于一体。这意味着公司必须承担更重的资本开支、更长的研发周期，以及更复杂的制造管理压力。
这种模式的好处是显而易见的：自主可控、质量管理更强、研发迭代更快，理论上也更能把握成本和供应链节奏。但坏处同样明显：重资产、烧钱、资金回收慢。一旦行业周期波动，压力会迅速传导到利润和现金流。
张欣刚选择了一条更难的路，也把源杰科技带入了一个更高风险、更强依赖资本的成长模型。
从科创板千元股，到AI风口下的业绩反转
2022年12月，源杰科技在上交所科创板上市。上市后不久，公司一度成为市场追捧的对象。到2025年3月20日，其股价突破千元，成为A股史上第八只千元股。
从表面看，这是一家被资本市场高度认可的硬科技公司；但从经营端看，源杰科技真正的转折点，并不是上市本身，而是随后踩中了AI算力扩张的风口。
过去几年，随着生成式AI加速渗透，算力基础设施进入扩张周期，光模块需求迅速上升，而光模块的升级又直接带动了上游高速率激光芯片的需求增长。源杰科技及时把资源向数据中心激光器芯片倾斜，这一业务方向上的转身，成为其业绩爆发的关键。
招股书显示，2023年公司数据中心激光器芯片收入仅461.4万元，占总收入不足4%；到2025年，这一收入已飙升至3.93亿元，收入占比达到65.4%。两年复合增长率高达824.7%。与之对应的，是传统强项电信激光器芯片收入占比从92.1%下降至34.3%。
这意味着，源杰科技已经从过去相对单一的“电信驱动”，转向“电信+数通”双轮并行。但更准确地说，这种转型并不完全是主动完成的结构优化，也有相当一部分来自AI带来的外部红利。
财务数据也随之发生剧烈变化。
2023年至2025年，源杰科技营收从1.44亿元增长至6.01亿元，两年增长3.17倍，年复合增长率达到104.1%；毛利从4150万元增至3.34亿元，年复合增长率高达184%。
2024年，公司曾因行业竞争加剧、产品定价承压以及研发和市场投入上升而出现净利润亏损613.3万元；但到了2025年，净利润迅速扭转，突破1.9亿元。这个反转足够漂亮，也足够刺激资本市场情绪。
不过，业绩弹性越大，越容易掩盖一些结构性问题。源杰科技的增长，究竟有多少来自真正稳固的技术壁垒，又有多少来自行业周期和客户集中度的推动，这才是更值得追问的问题。
一边分红，一边IPO
在业绩刚刚明显起势之际，源杰科技便抛出了高额分红计划，这也引发了市场对其资本安排的关注。
根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派现7元（含税）并转增4.5股，预计派现总额达5997.08万元。再加上半年报已分配的2564.87万元，全年分红总额达到8561.95万元，占当年归母净利润的44.84%。
对于一家仍处于技术迭代、产能扩张和市场争夺阶段的半导体公司来说，这样的分红比例并不算低。尤其是在行业仍需要持续投入研发、制造和客户验证的背景下，较高比例的现金分红，难免让人联想到公司对资本市场形象的维护，甚至是对股东预期的提前“安抚”。
更值得注意的是，即便在2024年亏损、现金流压力已经显现的情况下，源杰科技仍然进行过分红。
自A股上市以来，公司累计分红6次，总额约1.51亿元，占累计净利润接近50%。
这种资本动作在利润充足、现金流宽裕的成熟企业中并不罕见，但在重研发、重投入的半导体产业链里，就显得有些敏感。因为对外释放的是“有能力分红”，对内消耗的却可能是未来扩产和研发所需要的弹药。
从资本市场的角度看，这种做法可以理解为提升回报预期；但从经营角度看，这种“边冲刺上市、边持续派现”的节奏，多少显得有些微妙。
现金流正在收紧，重资产模式的压力开始显形
源杰科技选择IDM模式，意味着其必须承担比Fabless公司更重的制造投入和固定资产压力。这个模式在行业上行期能放大优势，但一旦扩产节奏与需求节奏错位，风险也会迅速反噬。
招股书显示，2025年公司投资活动现金流净流出达到4.04亿元，现金及现金等价物从2023年初的14.15亿元持续下降至2025年底的7.95亿元。虽然账面上仍有一定现金余额，但下降趋势已经很明显。
对于半导体企业来说，现金不是单纯的“安全垫”，更是撑住研发、扩产和客户认证周期的重要工具。尤其是激光芯片这种需要长期验证和迭代的产品，一旦资金链趋紧，公司的产能扩张、技术升级和交付能力都可能受到影响。
更何况，源杰科技当前的增长，很大一部分来自数据中心业务的快速放量，而这一业务本身仍存在一定的行业周期属性。AI热潮在推动需求增长的同时，也让市场对相关环节形成了更强的预期。一旦需求增速放缓，或者下游客户采购策略发生变化，源杰科技的高增长能否持续，就要打上问号。
最大客户占比超过五成，依赖问题越来越突出
如果说现金流压力还只是“隐忧”，那么客户集中度上升，则是源杰科技更现实的经营风险。
2023年至2025年，公司前五大客户收入占比从55.6%升至71.8%，其中最大客户收入占比更是从19%大幅上升至53.4%。这意味着，2025年公司超过一半的收入来自单一大客户。
在产业链中，大客户集中并不总是坏事，尤其在半导体这类重认证行业里，进入核心客户供应链本就不易。但问题在于，当收入过度集中时，企业的谈判能力、价格稳定性和经营安全边际都会被削弱。
一旦核心客户调整采购策略，或者合作关系出现波动，公司的收入与利润可能会受到快速冲击。对于一家刚经历业务转型、仍处于扩张阶段的公司来说，这种依赖关系显然并不健康。
更复杂的是，源杰科技还存在客户与供应商重叠的情形，即部分合作方既采购公司的芯片产品，也为公司提供封装或服务支持。这样的交易安排在产业链内并不罕见，但也意味着业务关联度更高，独立性和议价结构更容易受到市场质疑。
应收账款上升，回款压力依旧不轻
除了客户集中度问题，源杰科技的应收账款也值得关注。
2023年至2025年，公司贸易应收款项从9970万元增加至2.64亿元，增长幅度明显。尽管同期贸易应收款项周转天数从307天降至115天，回款效率已经有明显改善，但这一水平仍然远高于公司承诺的30至90天最长信贷期。
这意味着，公司在业务快速扩张的同时，仍不得不承受较长的回款周期。对于一家既要持续投入研发、又要维持产能运转的半导体公司来说，应收账款的增加，本质上是对现金流的一种提前消耗。
源杰科技解释称，会根据客户类型、财务状况等因素适当延长信用期，并通过严格的信贷管理降低风险。但现实是，只要客户集中度仍高、收入结构仍不够分散，应收款的回收压力就很难真正消失。
冲击港股，是融资需要，也是压力延续。
从咸阳出发，张欣刚带着源杰科技走到了科创板，也走到了千元股的位置。如今，公司又要借助港股市场寻找更多融资空间。这一动作背后，既有全球化融资平台的现实需求，也有继续支持研发、扩产与市场开拓的压力。
客观来看，源杰科技已经完成了一次相当成功的业务转型：从依赖电信激光器芯片，到借助AI算力浪潮切入数据中心赛道；从业绩波动，到实现盈利反转；从区域创业企业，到资本市场关注度较高的硬科技标的。
但同样需要看到的是，它并没有摆脱半导体企业普遍面对的那几道难题：重资产、长周期、高投入、大客户依赖、应收账款压力，以及技术和行业周期波动带来的不确定性。
尤其在港股招股书递交之后，这些问题会被更细致地检视。资本市场看重增长，但也更看重增长背后的可持续性。源杰科技的故事并不缺亮点，但它的风险也并没有因为营收翻倍而消失。
接下来，港股市场会如何定价这家A股千元股？AI风口下的高速增长，究竟能否转化为更稳固的长期竞争力？
源杰科技这场“A+H”闯关专业炒股配资公司，可能才刚刚进入真正的考题阶段。
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